实体资金寻求二级市场股权 "日式交叉持股"在中国重演?

 “交叉持股”正引来地产行业和A股市场越来越多的关注。

这种行业内交叉持股现象有一个大背景，地产行业依旧分散，未来行业集中度可能进一步提高。不少分析师提及，相比于传统的拿地开収模式或兼并收购模式扩大规模，直接购买相对低估值的房企股权扩大市场话语权速度更快。这是比高价拿地更加便捷的通道和洼地。

对股票市场而言，这种做法的效果可能跟股东大量回购相似。实体资金寻求股权 “意味着市场正在大量吸引到实体的流动性注入，这对于股票价格的上涨是非常有利的。”平安证券策略团队写到。

实体资金流入股市

平安证券认为， 目前股市核心的影响因素已经不是经济增长的优劣和流动性宽松的预期。

M1M2剪刀差7月创历史新高，意味着大量资金活化淤积在银行，并未投向实体，与此对应的是投资增速下降至8.1%，企业去杠杆依然在继续。

地产方面，今年前七个月房地产销售额增速高达40%，而地产开发投资增速只有5.3%，土地购置面积-7.8%。 “显然2016年房地产企业很有钱，但对于扩大拿地和投资的热情不高。”

另一方面，恒大耗资100亿举牌万科，不断增持廊坊发展，收购嘉凯城52.78%的股权，增持粤宏远 A、金科股份。更早前宝能拿出上百亿资金不断追买万科。

这些实体投资者与普通投资者有明显区别，平安证券：

宝能也好，恒大也罢，都在全力追求一家年盈利200亿元公司的股权， 而持有股权的目标显然不是二级市场的差价，而可能是其项目运营能力和每年强大的盈利能力（这个目标显然和绝大部分二级市场投资者完全不同），同时还能够在增持股权的过程中获得银行的融资。

当实体资金开始在二级市场寻求股权，且其持有的期限和对于获取回报的方式都不同于传统的二级市场投资者， 未来可能会有越来越多的资本市场运作是投资人寻求控股权。平安证券：

这种资本运作意味着市场正在大量吸引到实体的流动性注入，这对于股票价格的上涨是非常有利的（效果无异于大股东大量回购股权，使得市场的短期流通市值减少）。从市场的估值和板块的盈利能力的角度来看，A股市场上房地产板块和银行保险板块（券商的估值相对较高）最为符合这种特性。我们倾向于认为如果实体经济过量的流动性不再寻求扩大投资，转而趋向于持有未来具有高额分红能力的金融及类金融行业股权，那么中国的交叉持股故事仅仅是刚刚开始。

日本经验的成与败

这种交叉持股的做法实际上在日本最为常见，容易让上市公司出现“一荣俱荣，一损俱损”的关系，既能推升股价，也可能令股市出现快速下跌。

财经《金融实务》杂志多年前曾介绍过交叉持股的起源和发展：

1952年，一次恶意收购事件成为大规模交叉持股的导火索。当年，阳和房地产公司35%的股权被一个名叫藤纲久次郎的人收购，其母公司三菱集团就此开始在子公司之间实行交叉持股，以防止被收购。1953年，日本政府修改了《反垄断法》，放宽了持有竞争关系的公司股份及兼职的限制，三井、三菱和住友三大旧财阀在美军占领时期被拆分的企业又重新聚合起来。

20世纪50年代，交叉持股还被日本企业引为一种特殊战略，用以和银行保持密切关系并获取资本。20世纪60年代后期，日本企业交叉持股出现第二次浪潮。当时日本政府对外国资本开放准入，美国资本开始染指日本企业的传统优势领域，比如汽车行业。丰田公司便成为第一家运用交叉持股策略来防止被外资恶意收购的公司，之后，日产、五十铃、日野、大发等汽车公司也采取了同样的策略。

从上世纪70年代的石油危机到80年代的泡沫经济，日本企业交叉持股进入鼎盛时期。1985年，政府允许银行增发股票，令银企交叉持股越发盛行。

1989年，日本股市达到峰值，其中企业交叉持股对资产重估作用巨大。比如，在1987年至1989年的三年大牛市中，交叉持股的三菱重工和新日铁两公司，股价远远跑赢了日经指数。

从积极的一面来看，交叉持股的好处在于（来自（沈阳大学工商管理学院苏剑的论文《论日本企业交叉持股的经验与教训》）：

可以对外部投资者的恶意收购起到有效的抑制作用；企业之间的交叉持股增进了企业之间的交流合作，统一了企业间的行动，使企业能够有效地规避经营风险；交叉持股为企业筹措资金提供了坚实的保障。

弊端也显而易见：

交叉持股容易使股东对经营者的监督机能减弱，造成经营者的权利膨胀。长期交叉持股导致企业所有权固定化，使得企业通过发行新股筹资的机能被弱化。由交叉持股而衍生的主办银行制度，容易造成企业的资金乱用，降低了资金的使用效率。

对资本市场来说，交叉持股可能加快股市牛熊转换。从1990年开始，日本股市进入了长达十年的大熊市。据财经援引的数据，1993年，银行、企业开始大量抛售股票；1997年之后，抛售加速。按金额计算，交叉持股比率从1991年的27.7%下降到2003年的8.6%。按股票市值计算，交叉持股比率在12年间由23.6%下降到7.4%。